四大对冲基金评趋势跟踪策略_对冲基金文章翻译计划023

1. 前言

对于国内的趋势跟踪CTA而言,19年上半年又是舒舒服服赚钱的半年。

然而,国内外却是冰火两重天。国外趋势跟踪策略已经连续三年持续表现不佳了。

国外趋势跟踪的“沦陷”,成为对冲基金“江湖”的一件大事,各路“英雄”纷纷撰文,从独到观察,到深刻理解,再到应对措施。其中当然有英雄所见略同,也自然少不了激烈的交锋,一副百家争鸣之态。

因此,一篇“文献综述”就很有必要了。

本文将综述4家对冲基金的7篇文章。4家对冲基金分别为:元盛(Winton),英仕曼(Man AHL),AQR和Two Sigma。本文还包括7篇文章的中文翻译链接,原文基本上都做到深入浅出,感兴趣的读者可以直接阅读原文。

2. 背景

首先,简单澄清几个概念:趋势跟踪,CTA和动量。趋势跟踪是一种投资策略,策略识别市场的上涨或者下跌的状态,然后顺势做多或者做空。CTA是以期货交易为主的基金,而趋势跟踪策略在过去非常成功,所以CTA基金基本都采用趋势跟踪策略。而在股票多因子策略的语境下,趋势跟踪通常被叫做动量。细微的区别是,趋势跟踪通常是时间序列上的,而动量是横截面上的。

其次,国外趋势跟踪表现有多差?下图是法国兴业银行(Societe Generale)的CTA指数。一目了然,11年以前,CTA指数稳稳上涨。后来,CTA指数发生了两次较大的回撤,一次是11年到14年。然后在15年爆发性地上涨以后,CTA指数又迎来了第二次较大的回撤,一直持续到3年后的今天。

四大对冲基金评趋势跟踪策略_对冲基金文章翻译计划023

再次,趋势跟踪策略表现不佳,影响有多大?元盛和英仕曼是以CTA和趋势跟踪策略起家的对冲基金,他们必然首当其冲。AQR以股票多因子起家,并撰写过大量证明动量存在的文章,因此AQR必然也配置了广义上的趋势跟踪策略。或多或少在趋势跟踪上有暴露的对冲基金应该不计其数。

3. 很久很久以前

(笔者还不打算切入真题)

一篇讲回锅肉的博士论文的第一章应该是如何养猪。

本文是一篇“严肃”的“文献综述”。在我们切入正题之前,也应该谈谈趋势跟踪的历史。

雷闻:技术分析的历史_元盛Winton_对冲基金文章翻译计划009zhuanlan.zhihu.com四大对冲基金评趋势跟踪策略_对冲基金文章翻译计划023

元盛是量化CTA的鼻祖和龙头之一。他们不仅仅关心数据和技术,还充满了历史情怀。

元盛的这篇文章中提到技术指标诞生于300年前的日本。元盛收藏了一张古老的日本的“期票”,文章中有这张“期票”的照片,文字和图画都非常精美,不仔细看还以为是一个符咒。交易期货的朋友应该去膜拜一下。

回应主题,趋势跟踪其实是一个非常古老的策略。

4. 英仕曼(Man AHL)的纠结

英仕曼和元盛是CTA的两大龙头,拥有最大的管理规模。英仕曼的历史还更长。大卫哈丁在合伙创立了英仕曼以后,才又创立了元盛。

英仕曼的第一篇文章是14年9月发表的。此时SG CTA指数正处在历史上最大的回撤中的底部。英仕曼在这篇文章中同时鼓励量化多策略和趋势跟踪策略。显然,趋势跟踪在英仕曼的策略组合的地位下降了。

雷闻:关于趋势跟踪CTA和量化多策略基金_英仕曼AHL_对冲基金文章翻译计划014zhuanlan.zhihu.com四大对冲基金评趋势跟踪策略_对冲基金文章翻译计划023

这篇文章分析了趋势跟踪策略有效的两个条件:趋势行情,和市场之间的低相关。顾名思义,趋势策略依赖趋势行情。但是,市场之间的低相关性可能是大家容易忽视的条件。而当时全球央行对于市场的干预,使得市场之间的相关性变高。这导致了趋势跟踪策略的回撤。

关于无趋势的行情中的应对办法,文章有提到了两点:多市场,和多策略。一家量化CTA可以在趋势跟踪以外找到其他策略:均值回归、季节模式、机器学习、因子模型,等等。每个策略都有自身的周期,时好时坏,通过多策略的分散,整体组合应该能够更稳定。

英仕曼的第二篇文章发表于15年3月。此时SG CTA指数走出一波罕见的牛市。非常应景的是,这篇文章又重新聚焦到趋势跟踪策略上。

雷闻:解释动量_英仕曼AHL_对冲基金文章翻译计划018zhuanlan.zhihu.com四大对冲基金评趋势跟踪策略_对冲基金文章翻译计划023

文章深刻地分析了趋势产生的原因:缓慢的宏观周期,信息的传播和反应,行为偏差,和利差(Carry)

文章继续将趋势跟踪策略的表现与央行对于市场的干预联系到一起。之前央行经常干预市场,因此趋势跟踪策略回撤。而最近央行不干预市场了,所以趋势跟踪策略快速盈利。潜台词是,央行不会一直干预市场,因此看好趋势跟踪策略未来的表现。

文章又强调了趋势跟踪的优点:正偏度,和对冲其他资产下跌的风险

值得注意的事,从15年3月以后,英仕曼再也没有发表过专门论述趋势跟踪策略的文章。这本身就表明了英仕曼对趋势跟踪的纠结的态度吧。

5. 元盛(Winton)的潇洒

当问及元盛新推出的趋势跟踪基金的理想管理规模时,大卫·哈丁的回答让人大吃一惊:”零就是完美的”。作为公司创始人的他半开玩笑地说。

元盛似乎不介意与趋势跟踪策略说再见。下面这篇文章发表于18年7月,此时SG CTA指数创出了第二轮大回撤。

雷闻:元盛创始人:离开趋势跟踪_元盛Winton_对冲基金文章翻译计划019zhuanlan.zhihu.com四大对冲基金评趋势跟踪策略_对冲基金文章翻译计划023

元盛提到趋势跟踪策略的两大作用:作为投资工具,应该做到高收益低风险作为组合工具,与股票和债券等传统资产低相关。就近期的表现而言,元盛认为趋势跟踪的两大作用都没有发挥出来。

雪上加霜的是,CTA行业的竞争还加剧了。同行纷纷靠降低收费来争夺市场份额。

元盛在他的旗舰产品中,将趋势跟踪的权重从1/2降低到了1/4。元盛俨然是一家量化多策略基金了。

然后元盛站在量化多策略的高度,介绍了他们的投资理念:1. 坚持智慧的价值。2. 不依赖信号的可解释性。3. 严格检验策略。表面上看,三点理念甚至有点彼此矛盾。然而,一个量化多策略基金是能够包容矛盾的想法的。

6. AQR的坚持

反倒是AQR对于趋势跟踪的支持非常坚定。AQR发表过一系列支持趋势跟踪的文章,下文发表于18年9月,只是其中比较典型的一篇:

雷闻:聚焦趋势跟踪_AQR_对冲基金文章翻译计划023zhuanlan.zhihu.com四大对冲基金评趋势跟踪策略_对冲基金文章翻译计划023

AQR表达了几个观点:

第一,近期的趋势跟踪策略的回撤不是历史最大的,也比股票债券组合的最大回撤小得多。所以最近的回撤并没有超出预期。

第二,AQR不认为趋势跟踪策略过度拥挤。因为十年以来,期货市场在扩大,而趋势跟踪策略的规模在减少。潜台词是,趋势跟踪策略还没有因为过度拥挤而失效。

第三,趋势跟踪策略发生回撤的原因是因为市场没有趋势。AQR认为,近三年来全球市场的波动从幅度和范围上都比较小。因此回撤也符合我们对趋势跟踪策略的预期。

第四,AQR认为趋势跟踪策略能够分散股票债券组合的风险。

退一步讲,AQR的坚持不是没有条件的。毕竟在元盛和英世曼看来,AQR已经是一家量化多策略基金了。趋势跟踪作为众多因子中的一个,对于AQR的影响没有那么大。但是对于英世曼和元盛来看,是否坚持趋势跟踪,就是一个生死存亡的问题了。

7. Two Sigma的观察

17年8月和9月,Two Sigma连续发表了两篇关于CTA的文章。

与其他三家基金不同,文章采用了旁观者的角度。其他三家对冲基金是以管理人的角度,谈谈对趋势跟踪的理解和未来发展的计划。而TwoSigma用运用模型工具,分析CTA指数的数据,进而得出客观的结论。

雷闻:CTA市场和组合分散_Two Sigma_对冲基金文章翻译计划020zhuanlan.zhihu.com四大对冲基金评趋势跟踪策略_对冲基金文章翻译计划023

这篇文章中,Two Sigma发现CTA基金交易的市场越来越集中。CTA基金越来越多地押注在仅仅四个市场上:全球债券,标普500,原油和美元欧元外汇。前面英仕曼提到CTA基金应该通过交易多市场来降低回撤。然而,CTA基金反而在这方面越做越差。

另外一方面,CTA基金在债券和股票上都是多头暴露。这代表CTA在分散上的效果也会不如预期。

雷闻:CTA和宏观动量暴露_Two Sigma_对冲基金文章翻译计划021zhuanlan.zhihu.com四大对冲基金评趋势跟踪策略_对冲基金文章翻译计划023

这篇文章中,Two Sigma发现CTA基金配置的趋势跟踪策略越来越少。这倒是跟元盛和英仕曼走向量化多策略基金的行为相吻合。

总而言之,Two Sigma的分析有点悲观。第一,CTA基金业绩表现不佳,因为CTA连在多市场这个最简单的角度上都做得不好。第二,CTA在传统资产上多头暴露,所以也起不到分散的作用。第三,CTA的风格越来越多元化,导致需要针对每家对冲基金做具体分析,才能知道这只CTA基金的作用。这对投资人的分析能力的要求更高。

但是,Two Sigma的部分结论的可能不可靠。数据分析有方法论上的局限性,我们完全可以从其他角度来解释数据。例如,市场间的相关性在增加,也会导致回归分计算出CTA在四大市场的暴露增加,进而让Two Sigma误以为CTA没有多元化市场。再例如,CTA对于标普500有多头暴露,可能是因为标普500在上涨趋势,所以CTA跟踪趋势做多而已。当标普500下跌的时候,CTA自然会在标普500上空头暴露,进而起到分散的作用。

8. 对于我们的启示

国内的股市熊长牛短,做股票多头的基金们基本上是看天吃饭。没人指望用债基去明显跑赢通胀。而例如股票T0这样的策略还需要历史的检验。

国内,很少有策略像趋势跟踪CTA这样,历史非常长,收益足够高,在年的尺度上收益足够稳定,又有足够大的资金容量。

本文确实是一篇盛世危言。因为国外的现在就是国内的未来。

而未来属于有准备的人。

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分类:证券基础知识

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